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日志

归江:大道至简的投资之路

已有 400 次阅读2012-6-3 21:03

伦理道德与精神准则是我们生命里一切事情的基础,也是投资的皈依之所。——归江

 

    我本人是98年进入这个行业,当时是在君安证券工作,一直从事证券投资业务,先做自营,然后做资产管理,我们管过各类大型机构包括中国移动的资金。在02年到08年是我受益最深的六年,其间在博时基金担任社保基金经理,特定资产管理部总经理和价值投资总监。当时我们实践价值投资,游历国际知名投资机构,非常荣幸,我们得到了很好的回报。去年我到了国泰基金,我们尝试是不是可以用这套投资方法应用到公募体系当中,事实证明也可以优化其风险结构。


    今年年底我们三位在君安和博时共事多年的同事终于一起创办了这家公司,叫信璞投资管理公司。璞字代表了我们对价值投资和价值发现的理解。大家都知道和氏璧的故事,在和氏献玉的时候,不为楚王所识还被砍了足。但它雕成传国玺的时候,却被王公们争相宠爱,秦赵两国愿以城池相换。所以我们期望的是像璞玉质地一样的企业文化:


    有才必韬藏,如浑金璞玉,暗然而日章也;
    为学无间断,如流水行云,日进而不已也。 ---  清·王永彬《围炉夜话》

  

    我很欣赏敦煌壁画,他的历史渊源也让我们理解对长期投资的认识。规模宏大的敦煌壁画是几百年陆上丝绸之路的商人家族们几代人虔诚积累的艺术财富。首先时间积累是艺术进步和恢宏画卷的必要前提。辉煌的经济繁荣是资助壁画繁荣必不可少的条件。但是与时俱进同样必不可少。那许多来不及完工的洞窟和来不及着色的动物也代表了时代大趋势不容逆转的残酷。当海上丝绸之路出现的时候,敦煌的壁画很快就沦为历史的遗物。

 

    投资也何尝不是这样呢?没有了繁荣的经济背景,没有了与时俱进,我们的投资画卷就失去了画笔和画布,没有了数代耐力的赞助者和持续积累技艺的画师,我们也不可能有如此传世杰作。

 

    很多人说价值投资好象没有一套完整的体系。我们尝试着去完善这套体系。巴菲特说过,50年的准备来实现5分钟的决策。价值投资可能是一门理解时间的学问。每一笔成功的投资可能需要你长期的知识准备。一张美国一百年的股指图,指数是长期向上的,很多人靠他赚了很多钱,但是又是不可控的。走进看,有些波动是100%,回头看,那时的波动却只有 10%。因此,我们期望从更长期的角度来理解波动的规律。我这里也引用一张道琼斯工业指数近一百年的数据图,他的高低点规律在哪里?3倍的 PB是一个长期的高点,长期看,一个企业很难给他这么高的持续溢价。中间值呢?30倍的红利收益和15倍的PE是决定市场均值回归的一个重要中心点。从这张图上可以看到,价值投资最相信的本原是什么呢?就跟万有引力定律一样,苹果终归会落地。这是我们价值投资的常识。

归江:大道至简的投资之路
价值中枢:道琼斯工业指数1920-2006

 

同样我们看港股市场,很多人说中国市场太短,地心引力不够强。我们看香港72年以来的图,我们简单用PE来算,香港的PE就像心电图一样非常稳定,每5-10年一个周期,而且每一次高点都是20倍的PE,或者是政策原因,或者是哪些重大利好。底部的话,我们也看到基本上10倍的市盈率。

 

A股的规律也非常容易看到。从过去的趋势来看也是在20-60倍之间波动的显著规律性。有人说刚刚讲的都是蓝筹股,成长股可是不一样的,创业股应该到80-100倍,因为我们每人手上的都是高成长股。我常常请同事们猜猜,连续5年收入和利润都保持增长的公司有多少家?大家都不相信只有不超过100家。实际上真正可以保持增长的公司,在1000多家公司当中只有区区10%,但是我们每个人手上拿的又怎么都是成长股呢?我们认为是成长股和成长概念股的差异,就是唯物主义和唯心主义的差异。成长股是有客观业绩支撑的股票;而成长概念股是每个人的主观判断,每个人都有权利有自己的梦。所以成长股很少,成长概念股却很多,彩票很多,但中彩的很少。同样很多人说成长股那么少,当然物以稀为贵,所以市盈率应该很高啊。我们说黄金再贵也有他的价值,土豆再便宜也不会有人白送给你。成长股怎么来算他的定价呢?有很多创始人手上的股票,市盈率60、70倍,自认为有百亿的身家了。如何来理解他们可持续的身家呢?我们把收入持续增长15%的公司找了45家,看看牛市和熊市下来这些公司的估值规律又是如何?15倍-60倍之间。60倍已经是弹簧弹的最高位置了,就是我们现在很多创业板和中小板的价值所在。所以您也不得不考虑,15倍市盈率和60倍一样都可能出现。所以你的百亿身家是不是可以经得起时间检验呢?这张图可以清晰的告诉我们,毛主席教导我们的历史唯物主义方法论并没有过时,不因我们有没有买这个股票,或您是大股东,大老板,或有一群马仔天天在您面前夸您的财富而有所转变。

 

在座的都学过价值评估或者EVA之类的课程。但是我们要提醒的是,我们看到这种企业回报和资本回报的正相关只有在三年以上的时候才逐渐显性化。为什么我们买了蓝筹股而股价不涨呢?其实短期的股价波动的确和基本面不见得有任何关系。这也说明长线不是所有人可以玩的。三年的周期,现在有几个客户可以放三年,所以这是我们为什么用社保基金去做价值投资的尝试而不是公募基金去做价值投资尝试的很重要的原因。

 

什么时候是15倍,什么时候是60倍呢。我们同样用历史唯物主义的方法去研究。1905年以来,美国6年滚动的股市回报图。我们看到过去的100年,除了美国大危机之外,企业盈利都是正增长的,只是增长高低的差异。再看分红率,从历史来看更加稳定,即使是在大熊市的时候,分红率也是正常的。这也说明股票跌到最差的时候,其实你还有一块收益,那就是说债券的收益。很多有人说企业经营好,高增长就要给高市盈率。也就是说经济好的时候市盈率高,经济差的时候市盈率低,历史证明这句话又是错的。其实泡沫出现的时候,大牛市出现的时候,往往是经济增长已经找不到方向的时候。大家回想美国的网络股泡沫,07年的A股泡沫,其实经济已经过热,通胀也起来的时候。由此可见你想期盼的大牛市其实不是出现在经济高增长时期。你用GDP增长想赚泡沫的钱这被历史证明又是有偏差的。

 

企业高增长的时候,它的折价往往是最厉害的,股市往往喜欢坏孩子。我们看大蓝筹股的启动,从长虹到发展,到招商银行和万科这样的公司,高增长了许多年,最后大家实在觉得他便宜的不像话的时候,才出现暴涨。所以价值投资的窗口在什么时候,就是在未来三年经济起来,好的企业出现,却不为市场所关注的时候。

 

这么简单的赚钱方法,为什么很多人做不了价值投资呢?主管部门告诉我们,要做投资者教育,持续不断的投资者教育。但事实证明,搞了一百年股票的美国人也是一样的。追涨杀跌的趋势,全世界人民都一样。这是美国的基金申购状况,连续三年业绩好转,申购率都升上去了;此后却收益连续亏损3年,申购大降;大家都觉得股票投资不行改投资债券的时候,就在这一年股市爆涨了。这就是典型的09年市场,重现了美国03年市场的行情。

 

我们总结下来还得回到中国的禅宗,是风动还是幡动?我们看到市场上波动的是情绪,不波动的是价值。价值始终像流水一样,每年稳定的增长,我们不能遵循价值规律的道理是因为我们是人,就得有七情六欲,否则都变成巴菲特老禅师,生活太没劲了。

 

企业创造价值,宏观干扰情绪-----《STALL  POINT》

 

巴菲特也学过经济学,但是为什么巴菲特总是在经济最差的时候不断的买股票呢。有本书叫STALL  POINT,他研究了美国过去100家大企业的成长规律,结论是企业能否增长的因素87%是内在管理,外部因素只有13%,而宏观因素只占4%。我们看到很多行业,在过去12年面临同样的宏观环境,同样的周期性和同样的政策管制,但为什么春兰ST 了,格力美的几百亿了?我同班的小学同学和中学同学们呢?各位在座的老总比同班同学那么成功,是宏观环境使然?无论是个人经验还是历史证明,宏观不是投资的要素,否则计划经济就能带来最好的股市。一句话,是企业在创造价值,而宏观在干扰我们的情绪。

 

还有很重要一个数据,美国过去20年看,基金的平均回报是11%,但是基民的回报才4.5%剩下的去哪里了呢?几百万金融从业人员分了几亿基民的将近一半财产性收入,怪不得学生们都朝这个行业钻呢。因为有不断的宏观信息告诉你要调整仓位,不断的新板块,新概念和新经济促使我们去交易,不断的新出炉的基金排名榜让我们追星。所以说商业驱动也是价值投资最大的挑战。其实这个行业很简单,如果说没有情绪和商业驱动的话,我们就不断的去找各个行业最有竞争力的公司,耐心等待以合理的价格买入持有。

 

我们比大多数公募基金幸运的是我们拿到一笔钱,这个钱叫社保基金,它的口号是长期投资、价值投资、责任投资。结果大家不言而喻,不断逃顶和抄底的是社保基金。大家认为有国家的后台,内部的消息,但亲身经历的我们看到的是,他们遵循简单的原则,再加上一点社会责任感,可能是社保基金做得比大多数公募基金好的原因。

 

还有一个图,我们说,这也是我们独创出一个调侃的理论,股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的时候,他就是一只难看的大青虫,就是一个接近债券的投资品种,但越跌分红越高。天暖起来的时候,它就变成蛹,有风险也有收益,股票的正常状态。再涨涨呢,大家都进来炒作了,可能涨得越高就赔率越高,那就变成了彩票,一千个人当中只有一个能中彩逃顶的。但这也是蝴蝶最美丽的时候,故事多多,绯闻多多,轻盈且美丽。而我们经常做的是放飞蝴蝶的事情。现在的中小板和创业板,我们觉得应该也是蝴蝶放飞的时候了。

 

公募能不能社保化呢?我们在国泰基金做了些尝试,结果还是不错的。我们做了几件事。一是少开麻将桌。买一个股票就像开一桌麻将,你要考虑上市公司会不会调节利润,股东会不会减持,别家基金会不会砸盘,新财富研究员会不会推荐。一个基金经理能同时打几桌麻将?业内平均水平可能是100桌。但研究证明,分散风险到60桌基本上分散不了多少风险了,反而带来了失察风险。审慎投资带来了投资精准的增加和交易成本的下降。此外,我们贯彻量化的责任投资。有必要在一个股票上每天都买卖吗?我们跟踪交易密度指标,警示风险。我们对所有基金对每个股票买卖成本做比较,那些老是买在高点的基金经理是不是要做点解释?那些老是买在低点的基金经理是不是可以提携一下大家,团队共享下投资心得?事实说话,量化风险的方法就像麦当劳餐厅一样,当玻璃透明之后,厨房里的卫生就好起来了,投资人的回报也就有了保障。国泰可喜地整体的业绩改善了。

 

我们的研究方法体系和我们的投资方法体系一样,是长期和价值的,是历史唯物的,但也是让在座失望的,下个月市场涨幅怎么样,哪些板块或个股我们无从推论得出来。

    归江:大道至简的投资之路

我们这张图说明了我们的长期观点,消费一定要起来。同样我们也看重行业集中度的提高是各行业的普遍现象,这两个主题消费崛起和强者恒强我们认为是中国资本市场未来5年的长期主题。

 

很多客户说你们这样的做法不行,到底回报率多少。我们同样用历史唯物主义方法可以推论出来的。我们看到标准普尔指数1982-199年以来有17%的年收益率。而A股过去12年是18%的年收益率。我相信这是坚持简单常识能得到的合理回报。很多人拍胸脯保证更高的收益,很多客户也自信能拿到更高的收益,或沾沾自喜于过去成功的每年翻番的收益。但我们不得不说,我们常在股市走,每年碰到些横财是非常自然的事情。但把这些横财常态化却不是个好事。

 

如何能坚持简单投资原则做好投资,我觉得从个人层面有几点值得关注。首先是要有独立的人格,我们每年去欧美考察资产管理公司,都看到有很多个性鲜明的公司,但是很可惜,在亚洲我们没有看到,所以亚洲机构能逃顶的也是非常鲜见。惟命是从,从上从众是我们东方文化的精髓,在股市里却是致命的性格缺陷。第二是要遵循数字,逻辑和历史,而非情绪,我们讲了,历史唯物主义不可少。还有一点非常重要持续学习。巴菲特在选择接班人的时候说了一句话,他这个人每周可以阅读500页,可用。还有要确立人生的价值观和哲学观,为人民服务,这不是一句空话。年轻的行业里一群年轻人手上有几十亿的时候,他们又没有什么的时候,外部约束很难起到作用。因此这个行业,只有乐观和好奇,而不是追求私利,是获得卓越投资能力的关键。

 

我们觉得很好的学习方式就是多读历史书和企业家传记。比如说《长线》,里面说的就是价值投资在资产管理行业的生存法则。即便投机,像高盛的合伙人所说,我们贪婪,但是我们要的是长期的贪婪。当99%的人都在天堂的时候,天堂里的环保、污水处理问题就会很大,在地狱里反而可以住别墅。所以当所有人都说短平快可以赚钱的时候,那么你做长期投资者很可能就是一个最后赚钱的人。

归江:大道至简的投资之路

既然我们选择的价值是企业家,我们研究的方向很重要的一点就是经得起历史检验的企业家,研究这些企业家的历史,就跟毛主席读几千年的历史一样,你可以从中获得很多的启迪。研究企业家和产业规律是很重要的。产业的规律是长线投资者要做的事情,我们持有周期如果超过5-10年的话,其实我们的基金经理已经不是交易员,而是CEO了。你要以CEO的眼光来看待这个行业和这个企业。所以巴菲特最后长线投资人的成功之处是他从企业家的角度去理解企业。

 

很荣幸,我的公司马上要成立了,simpleway,我们希望简单做人,简单做事。也要感谢大家参加这次交流,希望首先我们能会成为价值观一致,思想上共同交流的伙伴。 
   

提问:刚刚听你讲长期的价值投资,这里我想提一个关于短期一点的问题,最近股市到了一个比较怪的状态,至少我是这样认为的。有一些股票突然10%的涨停,突然10%的跌停,不像以前是有一些趋势的。这一点是不是拐点或者是怎么样的呢?想听一下你的评论。--提这样的问题,归江说了一大堆,结果是在对牛弹琴。这个提问的人在这样的场合提这样的问题,真是很愚蠢!

 

归江:这不是我的专长,我自己的观点是现在市场处于结构分化的时候,有蝴蝶也有青虫。

 

提问:有一个问题是关于价值投资和长短线的问题,你在社保基金当中运作的非常好,你从社保基金经历当中得到了什么办法,可以超越社保基金的表现。

 

归江:谢谢,我觉得社保已经做的很优秀了。我们的投资目标不是超越谁,而是做好每一比投资。能不能超越社保我们认为更多是组织管理上的挑战,对创业期的我们来说。因此,构建体系和培养团队是我们初期的重点。

 

提问:还有持股的问题,为什么不在最后一年再去买,我相信你可以找出一些规律性的东西,可以看到起飞前的症状。

 

归江:我们正在挑战,希望把这个时间缩短。但是说实话,到目前为止,这方面如果花精力在这个方面的话,我们对企业的研究就会下降,这是专业分工的问题。我们说从人和人之间的关系角度来看,我希望市场最差的时候,去帮助企业。很多人的确抓住了最好的时机进去,但他赚了一倍就会出来,他赚不到十倍的钱。我们看到沃尔玛一个法国的投资者赚了100倍,如果说是交易选手的话,你永远都是可以赚100倍的股票上只赚一倍就走了。因为你对他的交易有信心,而对长期经营缺乏信心。只有你真正的理解企业,才能在下跌和长牛中守得住他。

 

提问:有一个问题,比如说在今年那种长线投资,客户不会给你那么长时间,我们去搞新兴产业有40%、50%的收益率。我们赚一步就走,不断寻找下一个目标。做私募和社保是不一样的,我一开始也是信奉价值投资,但是在私募,你的客户不允许你去做长远投资,他每天都会盯着他的股票市值,会天天给你打电话说他的股票怎么样。

 

归江:你可以选择不做私募,只管朋友的钱,你总会找到你的细分市场。什么钱都想赚,可能就是很多企业失败的原因。现在只做空调的格力是盈利最好的,只做白电的美的也是上千亿的,黑白家电手机都做的,现在都是小弟弟了。作为交易者你做到40岁你就做不下去了,但是做价值投资者的巴菲特可以做到80岁。我们看到资本市场有多少十年前成功的投机者现在基本上都不在了。当然当下有人可能会创造奇迹,但是我们想做是大概率事件。

 

提问:归江先生你好,请教一个问题,您说很多基金经理在优秀的企业上反而亏了很多钱。我在思考如何投资优秀企业的时候可以规避08年这样的风险。比如说我手上有招商银行和云南白药,以目前的阶段来看,能不能听听您的建议,你会如何操作。

 

归江:白药这样的企业我们忽略了,可能我们觉得贵。任何规律都会有小概率事件。的确有公司能穿越大泡沫,但是买到这些公司就像买彩票一样,很难找到先验的规律。

 

提问:在你当前判断的逻辑下,可能这个股票不能持有了,在你的经验来说,会有哪些条件或者是事情发生的时候,你会选择不再持有,甚至没有变成蝴蝶。

 

归江:确实是有这样的无效资产在里面的,不可能都是好的案例。比如说我们投资过电力企业,我们是失败的。但是即使我们看错了,我们的损失有限,因为买的便宜。巴菲特说,一个桥只能走10T,你非要20T去走,走过去没事,但是万一出事了呢?我们管的钱是老百姓的养老金,我们总是把万一出错可否承受作为买入股票的重要假设,这就是我们风险控制的方法。

 

提问:你好归江先生,我有一个问题,10月6日许小年教授跟我们分享了传统社会和公民社会。我在创业讲座当中也请教了6位创业的校友。我想请教你,如果你在选择公司有一类公司他的创业者是有红顶商人的潜质,还有一种是有企业公民的心,但是他现在很困难。从您的角度您更倾向于投资哪一个呢?

 

归江:怎么解释企业公民?

 

提问:他比较注重整个企业的发展和社会的福利,做事必须有责任,不太倾向于搞一些官商勾结,这种赚快钱。

 

归江:我一定是选择后者。我们说民营企业到1000亿的时候政治风险是很大的。胡雪岩当时是红顶商人也被当时的国有企业招商局的盛宣怀给干掉了。历史证明靠保护伞的方式是非常难的,特别是市值做大的时候各种势力都会过来干预你的发展。还有你刚刚说的对社会有所贡献,我觉得这种企业可以做的更长一些。

 

提问:现在140多家创业板企业已经上市了。我问一些创业家,他们很多都是语焉不详,说红顶商人,他是白顶商人,你觉得这140多家企业当中有多少会像比尔盖茨或者是像苹果,这是一个大概率的问题,还是小概率的问题,投资者在把握时点上似乎也没有太大的概率问题。

 

归江:我觉得很难说,这里面肯定会出现一些优秀的企业,同样是一个概率的问题。但是我们不建议公募基金去搞新能源这些公司。如果说把这些钱放到公募基金去管,还不如交给创投去管。人家有风险控制手段,有对赌协议,盈利目标不完成,会如何如何;VC创投有独特的研究团队,浸淫技术几十年的专家和管理专家。但是公募去投资二级市场的创业板,那么高的市盈率,分散投资也无法分散风险,研究体系也不支持。公募的研究体系说白了是帮VC在变现,他没有能力去做这些研究。

 

提问:中国要进入高通货膨胀的时代,哪些板块可以抗通胀呢?

 

归江:高通胀、低通胀永远是一个是经济的正常波动规律,回归本源还是企业的成长,企业的内在管理,宏观只占到4%。你小孩还要成长,要出人头地还要靠父母的教育,还是要靠内在的因素。高通胀的话,如果说股票跌的话,反而给我们创造买点,这是让我们欣慰的地方。

 

提问:我自己也做企业,也做一二级市场,包括我的股票也有阳光私募的,也有团队帮我操盘的。但是我真正看到的能够像你这样,跟你的理念一样要走下去的人并不多,你是做商业化运作的,你要苦多少年,你如何安慰那些过了三年还没有成长的人坚持跟你走下去。

 

归江:我们现在三个合伙人已经财务自由了,我觉得我们有足够的时间去等待。我觉得再做三年经济还起不来,这个概率也是很小的,事实证明我们的经济还在改善,这一点我们也做了基础的研究,这三年是价值投资者比较好的进入时期。至于说怎么熬过来,你看任何成就的企业,都是十年苦心经营。为什么共产党可以成功,就是经历了过草地、爬雪山的过程,真正的把坚信信仰的人提炼出来了。幸运的是,我们做了12年,有客户对我们的信任,包括中欧的校友。我想经历了这么大的市场波动,总有一些人看到一些规律。

 

提问:我有两个问题,一个问题是关于资金管理,或者是资金分配方面的问题。我看到有一些评论,就是说巴菲特长期投资的成功,很大的原因是投资的结构和服务金的来源,可以在安全边际非常大的时候,有不断的廉价资金可以加大他的仓位,这是一个非常重要的因素。我想请问,你们在管理社保基金的时候,你这个资金额度是固定的还是说是可以增加的。如果说是个人投资者,他的资金来源必须一定的情况下,这个资金怎么来进行分配管理。第二个问题,我看到你前面列出的社保基金投资的标的都是一些比较成熟的企业股票,那么在新兴行业起来的时候,最近二三十年就是IT和互联网产业,当这些产业起来的时候,你们的投资方法能够在这些行业当中发现他的龙头吗?或者说你是会等这些行业的龙头出现之后再进行投资。比如说腾讯,你刚刚多次提到腾讯,腾讯如果你们要投资你们会什么时候投资,因为他是04、05年在香港上市的。这样的一些行业的龙头,他也是通过行业的发展竞争之后成长起来的,这样的公司你们怎么来进行判断,或者说你的投资方法怎么进行判断谢谢。

 

归江:有一些办法只能通过选择,要通过时间去历练属于你的那种风格的客户,匹配你的投资方法体系。所以价值观我们要保持一致才有得谈。刚刚所说的新兴行业我们也在研究,但是客观来说,巴菲特这样没有研究过高科技股也可以成为世界前几名的话,我们为什么不做些简单的事情,把简单的事情做好是我们的目标,而不是挑战高难度。比如说腾讯,一上市我们就研究了,看到他财务报表非常好,但是我们看不到他的成长性。很多事都是事后检验的。所以我们说Simpleway做简单的事情把他做好,事实证明,这里有足够的钱可以赚。

 

中欧校友金融与投资俱乐部 2010年11月26日

 

归江  管理合伙人  12年投资经验 SIMPLEWAY  上海信璞投资管理有限公司

  • 2008年底-2010年6月: 国泰基金 投资总监
    • 公司取得09年行业第6名(60家中)的投资业绩,
    • 中证报金牛奖7项大奖。
  • 2002-2008:博时基金特定资产管理部总经理 价值投资总监 社保基金经理
    • 管理业内最大规模的社保基金,并取得长期最佳业绩 
    • 管理单个社保基金5年半,业内最长的业绩记录 
  •  1998-2002: 君安证券证券投资部和资产管理部投资经理
    • 从事B股和A股投资
    • 管理中国移动等大型央企资产

 

归江:企业内生增长可以覆盖市场波动

 在2008年的大跌与2009年的上涨中,价值投资理念备受质疑,公司的成长能抵御市场的波动吗?

  归江:在公募基金业的多年投资经历,我对价值投资理念有了更深的认识,发现有脱离市场波动的、内在的规律在主导市场,这就是企业的内生增长完全可以覆盖市场和经济的波动,长期投资回报取决于企业的内在价值。

  放在十年的周期来看,一家公司管理团队管理上的优势、产品上、治理结构上的优势都将充分体现在股价上。过去十年间有一大批中国优秀的上市公司,都给长期投资者带来了远远超过市场的回报。市场经济的本质就是把最优秀的企业通过市场竞争选择出来,无论从美国五十年的历史,还是中国改革开放的历史来看,都是如此。

  美国最近有一本书专门研究1955年以来财富100强企业的成长的规律,发现企业停止增长的原因有85%是出在内在管理,外部市场的因素只占到15%。而中国过去十年的资本市场也体现出相同的规律。

  问题是,不管媒体还是卖方的报告往往都把焦点放在政府政策、宏观经济上,但我们必须要记住,宏观因素、市场波动并不能决定我们的长期收益。这种群体性的误区,正是我们低价买入好公司的机会。

  您曾经管理的社保组合常常买入一些股价低迷不受关注的股票,比如格力电器(17.55,-0.40,-2.23%)您所管理的社保组合就持有了四年,您是否偏好冷门股?

  归江:我经历了三轮股市泡沫,同样在每次低点的时候我也都能发现有很多好公司非常便宜,且当时卖方的研究报告也都大多不会看好这些公司,所以便宜的金子是经常会有的,但作为买方必须有自己的独立观点和足够的耐心。

  最大的机会往往从危机中产生,市场顶部与底部都有很多非理性的地方,一个真正的价值投资者,必须克服内心的贪婪与恐惧,在关键时刻逆市场而行。

  我这方面的经验,最早来自于君安。在1998年初入职君安的时候,正值东南亚金融危机,当时君安的领军人物们正踌躇满志地布局为恐惧所包围的韩国股市,也投资了极其低迷的B股市场,当时君安持有的B股头寸占深交所份额比较大。而在2001年B股对境内投资者开放的时候,买家们蜂拥而入时,我们却毅然选择了离场。

  在股价低迷时买入固然是一种安全的做法,但也意味着要忍受长时间的寂寞,一个长期投资者如何面对这种考验?

  归江:控制情绪的影响是一个职业投资者必须具备的素质,我们不仅要在评估企业价值上体现出专业性,还要在情绪控制上体现出专业性。

  行为金融学研究表明,一个由大量散户参与的市场,必然会体现大众情绪的缺陷。成熟的机构投资者不仅要控制自己的情绪,还应该帮助客户改善这种思维模式,引导投资者从更长时间的角度去看问题,建立起与优秀企业共成长的意识,而不是跟他们讲如何判断政策和短期市场走势。

  我反复告诉客户,如果你控制不住情绪,如果每个人都跟大众的行为一致,怎么能梦想退休后去三亚度假呢?必须克服十亿人共有的情绪化行为方式,你才可能成为成功的一小部分人。

  价值投资与长期投资是否持股不动?如果好公司的估值太高,是否该继续持有?在系统性风险较大的时候,您怎么办?

  归江:即使是优秀的公司,如果隐含了太高的预期,同样有风险。我经常和同事们说,金子再贵也有价,土豆再贱也不会有人白送给你。

  我们不研究市场的短期波动,但会判断市场的重大转折点,并采取相应的行动。2007年初,我们研究了美国资本市场过去一百年的历史,发现在1927年泡沫的最高点,银行股的市净率是10倍,而我们当时银行股的估值与美国泡沫最高点仅差一步之遥。另外,当时人民币升值概念可以说是一叶障目,国内航空股的估值也显著高于国外,南方航空(5.00,-0.04,-0.79%)的估值超过了规模和管理素质远在其上的美国西南航空。

  我们主动做出了重大决策,在2007年4、5月份股市最狂热的时候,我们冷静地对所管理的年金组合进行低风险投资——很多账户都在打新股,并逐渐地减持。关键时候,往往是客观的,基于长期的历史研究给了我们力量,尼泊尔在炎炎夏日中的巍巍雪山给了我们力量。

  什么样的公司算得上优秀的公司?有哪些标准?

  归江:优秀公司的标准有三条:一是财务上要非常健康,历史上长期对投资人负责,这是基本要求;要有一个优秀的企业家与好的管理团队,他们有为客户和投资人服务的愿景;三是要有一个长期的一致的理念,能经受短期诱惑专注于主业的定力,有达致长期目标的管理驾驭能力。

  富士康当年在台湾股市楼市最火的时候都没有参与其中,而一直专注于利润率不高的制造业,最后终于成就了一个伟大的企业。我们要投资的就是这样有长远眼光经得起诱惑检验的企业。

  一些优秀的企业也可能面临突发性的危机,比如当年的伊利股份(20.50,-0.11,-0.53%)、香港的中信泰富,您如何处理这类危机?

  归江:突发性的危机是难免的。有些优秀的上市公司,由于管理层震荡,会在当时下跌很多,我们所要做的就是要等到市场平静下来,股价逐渐恢复的时候,重新评估管理团队,如果认为有很多看不清楚的地方,就要坚决卖出,反之就应该继续持有,甚至是增持。

  像巴菲特投资可口可乐,也是持续的评估观察,在可口可乐管理得不太好的一段时间里,巴菲特反复跟公司聊,后来还推荐了改善了管理团队。长期投资需要不断跟公司高管沟通,在战略、理念、价值观上与公司形成非常强的互动,在公司出现问题时提出建议,帮助公司调整过激的行为。在格力电器股改时,我们作为最坚定的,最大的流通股东提出了很多对公司长期治理有利的方案,帮助公司在关键时刻走上了良好的发展之路。

  公募基金是否只关注相对收益?

  归江:为客户创造绝对价值,是公募基金行业的终极目标。如果我们过度关注竞争对手而忽略了为客户创造价值,基金行业将很难成为受人尊敬的行业,也不可能出现伟大的公司,因此,在考核中必须有绝对收益一项指标。

  中国经济与股市前景都开始变得敏感,您怎么看?

  归江:我相信中国会比欧美发展得更好,欧美人都愿意享受生活,不愿为金钱加班,为谋权升职而努力。而我们中国人有很多愿望都还没有完全满足,平日里更多的是辛苦加班,即便是中产阶级也同样如此,为了更大的梦想愿意去牺牲自由和健康而追求。这就是中国经济与资本市场未来发展的动力。因此,无论宏观经济还是资本市场的长期发展前景都是值得期待的。

  请给投资者一句建议?

  归江:投资者应该寻找有责任感的,有长期目标的企业和金融组织作为他们托付的对象,投资者应该将注意力集中到好的上市公司、好的基金公司甚至优秀的基金经理,而淡化对宏观、政策以及市场短期波动的关注。要透过各种短期因素的表象,看到那些值得托付的具有优秀品质的组织与个人。

  比如约翰博格的《品质为先》(中译名)就告诉我们,你应该投资的是有品质的个人和组织,而不是经济的好坏和股价的波动。

 

 

 

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 硕士,1998年7月毕业于复旦大学管理学院。1998年至2000年3月任君安证券证券投资部投资经理。2000年3月至2002年7月任国泰君安资产管理部基金经理。2002年加入博时基金管理有限公司,现为国泰基金公司投资总监。<br><br>  君安出身的归江,对于研究,对于数据,对于价值投资,有着一种深入骨髓的喜好,同他探讨如何使用价值线数据,辩论上市公司的基本面立刻会引来他满腔热忱的回应,10余年的投资生涯伴随他的也就是10余年向价值投资的朝圣之路。<br><br>  均值回归<br><br>  归江1998年加入君安证券,先后担任自营和资产管理部门的投资经理,2002年加盟博时,随后开始管理博时的保组合。从公开信息可见,他和他率领的团队所管理的保组合,无论规模和影响力都为业内专业人士所认可。而最让圈内所津津乐道的是归江所管理的保账户资产在2007年股市泡沫到达顶端之前逐步卖出,成功保住了胜利果实。<br><br>  当时归江决定在股市泡沫浴中毅然退出,理由只有一个,“超过40倍PE的市场是不可能长期持续的,从历史数据来看,撑不了一年。”归江端着电脑,将美国市场近百年的股票市场长期走势图和估值的对比展示给机构客户,建议客户们采取谨慎的态度,逐步退出锁定收益。<br><br>  而到了2008年11月,归江在一次金融投资论坛上公开表示,单纯评估宏观环境的投资策略会失去好资产的最佳买点,买优质股票就应该提前动身。“把股价走势和经济增长做一个分解,在道琼斯指数100年走势中很多大周期往往与经济是背离的,经济高增长的前夜往往是股市下跌了,股市最低点的时候,却不是基本面最差的时候,而是大家预期最差的时候。”<br><br>  天相统计数据显示,截至08年底,国泰基金旗下基金平均仓位达到了77.5%,而当时基金业平均股票仓位为67.5%,国泰的仓位高出行业平均水平10个百分点,而到了09年上半年末,基金平均股票仓位已经提升到了83.36%,而国泰基金的平均仓位反而略微降了些,为75.93%。“市场越涨,仓位应该越轻,这才是理性选择。”归江说,股票市场长期而言始终围绕价值中枢波动,“不要太过于纠缠表象。其实市场很简单,涨多了会跌下来,跌多了自然会涨上去。”<br><br>  归江非常善于利用历史数据,以钢铁行业为例,“我们长期跟踪研究发现,钢铁行业的估值基本上在1-3倍PB间波动,不少基金经理在上市公司连续三个季度净利润增长时就会给予3倍PB,而连续两个季度下降时就只给1倍PB。”他在今年年中对煤炭的减持也是基于历史数据的对比,认为煤炭这个行业在今后若干年可能不会再有前几年那样的高利润增长。<br><br>  事实上,正如彼得·林奇所说,周期性行业往往应该在高市盈率时买入,低市盈率时卖出,如果在低市盈买进,那时行业景气高涨,利润处于高位,其股价自然也在高点;而当其景气回落至谷底,市盈率正高高在上。但在讲究短期排名的基金行业,急功近利的心态仍然存在,这些理念上的认识,还需要在市场的洗礼中进一步提高。<br><br>  “要想做到市场低位时,仓位高于行业平均,市场高位或者有局部泡沫化时则低于行业平均水平,这是很多机构追求的目标,但又似乎可望而不可及。”一位业内人士感慨说,排名的压力让很多基金经理只能成为趋势的跟随者,更重要的是,如果没有坚定的投资哲学和执行力,减仓后市场连续的上冲就会让你陷入迷茫,抓狂不已。更何况,有时市场非理性持续的时间会超过你所能承受的时间。但归江却开宗明义地提出了自己的信仰,那就是股市也有其万有引力定律,即资产的估值规律。作为职业经理人,他坚信有义务为客户资产的长期价值牺牲个人的短期名利。与众不同的是,他是用6年寂寞的优秀的保基金管理承诺了他的职业道德和投资信仰。<br><br>  独立思考<br><br>  作为一名职业投资者,很重要一点就是要独立思考,千万不可被市场情绪所左右,归江到国泰履新之后,进一步加强了对于IT系统的利用和开发,通过数量化的手段,帮助基金经理对短期的波动作归因分析。对波动较大、换手率较高的基金,进行分析管理,帮助基金经理校正自己的一些投资方法。“通过客观数据的呈现,可帮助基金经理避免被市场情绪操纵,避免非理性投资。”<br><br>  国泰在去年末逆势果断加仓,到6、7月份,旗下基金在市场冲高时又整体开始顺势减仓,转向防御并大量配置医药、消费这些有着更确定性增长的行业,就体现了独立思考,不为喧嚣所影响的特点。<br><br>  从最近的市场表现来看,这个切换正在进入收获期。Wind统计数据显示,从8月4日调整起至9月3日,申万钢铁行业指数跌幅高达34.34%,煤炭下跌28.51%,有色下跌24.74%,跌幅远超过大盘,而生物医药、食品饮料分别仅下跌2.24%、7.32%。<br><br>  归江把那些买热门股,泡沫股比作买彩票。“彩票每年也有数百亿的销量,也是很好的投资补充品。但我们相信,绝大多数投资人不会把自己的身家、养命钱和儿女的教育经费全部拿去买彩票。6000点进去的人可能有百分之一的人在一周内获得暴利,这些热门股的企业也有可能千分之一能够成为网络行业的谷歌百度。但在目前没有制度和能力保证我们能成为这百分之一和千分之一前,不去做这样的投资。”国泰基金投研倡导“做一个卓越的买方文化”,就是说要求每一个投资都要经得起实践检验。<br><br>  事实上,在目前的市场上,充斥更多的是短期基本面趋势法,即根据上市公司二、三个季度经营业绩的变动方向来决定买入或卖出。而归江则强调“不太看重上市公司当年的每股收益,而是从更长的周期去考虑。比如航空业,即使欧美发达国家的航空业也长期保持高于GDP增速的增长,而中国所有航空公司的机队加在一起还不及美国一家航空公司的规模。我们在这个行业业绩最差的2006年,在底部大量买入航空公司的股票,而当时没有一家机构看好这个行业。”<br><br>  虽然看好航空业,但在07年四季度航空股估值偏高时,归江仍选择了减持。“美国西南航空公司的机队规模和长期赢利能力都高于国内航空公司,而估值却只有国内航空股的一半。我们不理解为什么人币升值能解释那么高的市场估值。”<br><br>  长期投资<br><br>  归江说,做投资很多时候其实是在和人性的弱点作斗争,在没有人和你一同坚持的时候,人就会彷徨、犹豫,在别人抛售的时候,可能更恐慌,但是正如一句投资的经典论述所言,“当你的看法与大多数人不一致时,有可能你是错的,但是只要你凭借的资料和推演的逻辑没有错误时,你就不要害怕,你肯定是对的。”<br><br>  归江的思路是,在他的努力下,国泰基金投资管理团队达成这样一种共识,即国泰基金追求的是一种长期投资的理念,降低国泰系列基金中长期排名的波动性,不一味追求短期内最好的排名,力求国泰基金旗下产品业绩的整体改善,而非单兵突破。体现在基金组合管理上,就是追求适度的集中投资和较低的换手率。从基金定期报告的统计数据也可以看出,国泰基金在今年以来的市场反弹中逐步在强化以上的操作特征,旗下基金整体表现出换手率大幅下降,持股趋于集中等特点。<br><br>  但是要成为一名成功的长期投资者,制约因素有时候往往不是他本人,而是那些将钱交给他的投资人群。价值投资威力的显现依赖于投资时间,而在资产管理业,时间却是投资人给你的。历史数据也显示,在市场跌出低点,便宜的股票遍地都是的时候,往往投资人不给钱甚至抽走钱;而在市场最热、风险最高时,客户却在追着给你钱。<br><br>  因此,归江始终把其投资实践归功于他的客户,国家保基金。“没有保理事会倡导‘长期投资,价值投资,责任投资’的支持,我们不可能锤炼出这样的信仰、理念和优秀的团队。”


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